在我们上一篇国产创新药 BD 报告《创新药出海：趋势已成，催化将至》的基础上，我们对 国产创新药出海交易的情况做更新，有以下结论：1） 2024 年国产创新药 BD 出海逆势增长，交易数量/披露总金额同比分别+10/22%，在全 球创新药 BD 中占比已提升至 13/28%。2025 年亦是开门红。2） 2024 年以来，M&A、NewCo 等新兴交易形式为国产创新药提供了更多出海选择。

  全世界创新药 BD 承压，但国产创新药 BD 出海数量及金额双双增长。2024 年，国产创新药 达成 license out 交易数量 88 项（2023 年 80 项），同比+10%；披露总金额达 488.13 亿美 元（2023 年 400.11 亿美元），同比+22%。同年，全球共发生创新药交易 665 项（2023 年 677 项），同比-2%；披露总金额 1737.63 亿美元（2023 年同期 1596.49 亿美元），同比+9%。2025 年国产创新药 BD 出海热潮延续。尽管 2025 年刚开年，国产创新药已然展现出对海 外买家的持续吸引力：截至 2 月 18 日，国产创新药达成 license out 交易数量 22 项（同比 +29%），披露总金额达 101.83 亿美元（同比基本持平）；同期，全球共发生创新药交易 110 项（同比+3%）；披露总金额 199.73 亿美元（同比-14%）。

  国产创新药在全球 BD 中占比提升，有望成为 MNC 研发管线 年，国产 创新药 BD 出海在全世界创新药 BD 中的项目数占比已达 13%（2019/2023 年 3/12%），披露 总金额占比明显提升至 28%（2019/2023 年 1/25%），且各占比在 2025 年（截至 2 月 18 日）仍有进一步爬升趋势，表明中国市场作为创新药研发的新锐力量逐渐得到认可。随着 研发推进，达成对外授权的国产创新药有望陆续登上商业化舞台、分享海外市场收益。

  金额提升、重磅频出已成国产创新药 BD 出海趋势。近年来国产创新药 BD 出海平均交易体 量呈明显提升趋势：2024年，国产创新药BD出海项目平均总金额达5.55亿美元（2019/2023 年 0.38/5.00 亿美元），项目平均首付款为 0.46 亿美元（2019/2023 年 0.01/0.44 亿美元）。其中，重磅项目频现，2024 年总金额在 10 亿美元以上或首付款在 2 亿美元以上的国产创 新药 BD 出海交易达 21 笔（2019/2023 年全年 0/19 笔），较 2023 年同期增加 2 笔。

  伴随国产创新药创造新兴事物的能力提升、话语权增强，国产创新药企业 BD 出海模式趋于多样化。相 比对外授权，及在此基础上调整双方权责形成的合作开发，M&A 及 NewCo 的兴起为国产 创新药交易出海提供了更多选择，或促成更多交易的最终达成，国产创新药出海有望加速：1） M&A：对外授权一般仅包含部分产品及平台的权益买断。而在 M&A 中，对于 MNC 而 言，在产品管线以外，还能获取可持续的能力补充，且中国作为创新药估值洼地，资 产性价比具有全球吸引力；对于国产创新药企业而言，在投融资寒冬背景下，保障公司 资产金额来源，满足早期投资者退出需求。2） NewCo：对外授权对于创新药企业而言往往意味着高对价和尽早达成协议的二选一。而在 NewCo 模式中，创新药公司能够在尽早启动共同开发、分散风险的基础上，最大 化交易的价值。

  国产创新药出海交易趋势：MNC 扮演主导，与此同时形式更为多样。梳理交易形式及受让 方类型，我们得知：1） MNC 仍为中国创新药资产的主力买方，2024 年与 Top 20 MNC 达成的 BD/M&A 在国 产创新药出海交易的项目数量/总金额/首付款中占比分别为 30/48/50%。2） 近两年来兴起的 NewCo 和 M&A 为国产创新药出海提供了更多模式选择，2024 年 NewCo 的项目数量/总金额/首付款占比分别达 10/17/4%，M&A 更是因其高首付款的特 性，以 5%的项目数量占比贡献了 39%的首付款。

  XBI 自 4Q24 以来持续跑输纳斯达克指数，我们大家都认为反映了市场对美股医药企业经营压力的 担忧，大多数来源于于：1）美国医药行业整体面临特朗普新任期下医药体系的政策不确定性；2）美股 Biotech 面临来自优质中国资产的竞争压力；3）美股 Pharma 普遍面临专利悬崖 和产品需求变化带来的增长乏力。

  美股 Biotech 来自优质中国资产的竞争压力。中国创新药交易出海频掀热潮，而这也意味 着同种类型的产品的潜在买家减少，持有同种类型的产品的美国 Biotech 达成对外授权的可能性降低、股 价承受压力。例如，12M24 默沙东自翰森引入后者的小分子 GLP-1，美股同种类型的产品潜在授 权方 Viking、硕迪生物股价应声大跌，当日分别收跌 18%、11%。美股 Pharma 专利悬崖和产品需求变化带来的增长乏力。默沙东、强生等 MNC 在未来几 年普遍面临专利悬崖，单公司收入下滑压力或可高达数百亿美元；辉瑞新冠药物 Paxlovid 销售额由 2022 年的 189 亿美元下滑至 2024 年的 57 亿美元；艾伯维 Humira 在美市占率 在专利到期后曾长期保持高位，但在 IRA 法案影响下已从 7M23 的近 100%下滑至 8M24 的 78%。

  专利悬崖风险、IRA 法案等诸多因素影响下，MNC 正在加速对外合作以扩充其产品管线。中国创新药企业的创新研发能力不断取得进步，全球竞争力和认可度日益增强，凭借其高 性价比优势，成为 MNC 重点布局对象。根据 DealForma 的数据，2023/2024 年 MNC 引 进的创新药大约有 29/31%来自中国（数量口径）。在近期的业绩会以及学术会议上，多家 MNC 均表示会持续关注中国创新药资产，我们预计 2025 年或将延续 BD 盛况。

  2020 年至今，MNC 与中国创新药企的 BD 交易事件近 120 起，并于 2023 年起更为活跃。当前 MNC 布局中国创新药的特点主要有：1）早期临床资产占比明显提升：23/24 年 MNC 与中国创新药企达成的 BD 交易中 I期临床及临床前阶段产品占比约为 40/70%（数量口径）。以礼新医药处于 I 期临床的 PD-1/VEGF 双抗 LM-299 为例，11M24 默沙东以 5.88/32.88 亿美元首付款/总金额获得其全球权益。2）聚焦重点领域：MNC 通过 BD 不断强化自身管 线，并在 ADC/双抗/GLP-1 等热门赛道重点聚焦。12M24 至今，MNC 已针对 IBI3009/ SIM0500/HS-10535 等多款 ADC/多抗/GLP-1 达成重磅交易。3）深度合作：除大量 BD 交 易外，12M23 起，MNC 陆续完成对亘喜生物、信瑞诺医药、普米斯生物等多家中国创新药 企的收购。通过不停地改进革新合作模式，与中国药企共同研发等方式，MNC 正在深耕中国市场。

  在辉瑞、安进等 MNC 的 4Q24 业绩会上，投资者频繁问及对中国创新药的布局策略，凸显 对 MNC 应对专利悬崖及管线补充能力的关注。辉瑞首席科学官 Chris Boshoff 表示“中国 创新药研发进展迅速，是未来 BD 的重要来源”。罗氏制药部门 CEO Teresa Graham 在 2025 JPM 大会上直言“手握充足现金，将持续寻找优质中国资产”。赛诺菲、百时美施贵宝等企 业相关负责人亦在近期表达了寻找中国资产的意愿。在投资者压力与专利悬崖的双重驱动 下，有望推动 MNC 2025 年加速布局中国创新药资产。

  MNC 仍有充足的 BD 和 M&A 潜力。截至 2024 年底（部分尚未披露年报企业截至 3Q24）， 尚有 11 家 MNC 的现金储备超 50 亿美元，其中强生（收购 Intra-Cellular 还没完成）、罗氏、 默沙东、诺华、安进、拜耳、BMS 的现金储备均超 100 亿美元。从近 5 年 MNC 的 BD 并 购节奏来看，仅辉瑞、艾伯维、默沙东、BMS 等 MNC 完成过大金额 BD（超过 20 亿美元 首付款）或并购（超过 100 亿美元）。